《袁志辉专栏》中国央行的最后一丝欣慰

时间:2017-05-01 01:02:18166网络整理admin

(作者袁志辉,路透中文特邀专栏作家,安信证券固定收益部研究员) 货币制度的发展历史虽然漫长,但是从根本上讲货币的形式只有两种,即实物货币和债务货币债务货币就是当今主要国家的法币系统,由公共部门和私人部门的债务货币化来实现需要区别的是,央行投放的基础货币是货币市场的初始资金来源,但却未必是金融市场全部的货币供应,而且现代金融体系下,随着信贷创造货币供应机制的完善,其实在创造出一个独立于央行货币扩张的货币体系,即市场的各个参与主体可以根据自身的负债需求去创造货币 经济的参与者买卖商品、服务或者金融资产,并且支付货币(体现债务特征的广义信贷)在金融体系里,这种在自由的市场中基于各自利益和目的的交易行为,产生广义信贷创造下的资本形成当资本形成缩减出现,经济也跟着萎缩,因为没有足够的货币和信贷来购买商品;当资本形成加速膨胀,经济或者金融资产价格也容易随之扩张 所以经济的参与主体在理性预期下的独立信贷意愿是广义货币供应的最强、最迅捷的方式,信贷的多少受货币政策的影响,但是信贷量可以轻易产生,只需要交易双方在信贷上达成一致,而这种广义信贷通过资本形成可以实现对经济运行路径的强势牵引以这样的理解角度,或许可以对我国最近几个月的信贷膨胀以及跨国货币政策比较发掘更深层次的金融背景做出更合理的认知 2016年1月,人民币新增贷款2.51万亿元,社会融资规模3.4万亿元,双双创出单月历史纪录,M2增速上升到14%,创18个月新高M2/GDP的比率在2015年飙升18个百分点达到211%的基础上,2016年1月继续上升4个百分点,达到创历史新高的215%市场对此的争议较大,比较有共识的解释是,一部分由人民币贬值预期下的美元债务本币化以及跨境汇率投机完成,但是更重要的是居民购房按揭贷款、地方融资平台信贷的加速增长实际上,如果我们将视线拉长,广义社会融资规模(考虑了内外部融资以及债务置换的扰动,当然由于会计调整的不透明,与实际规模有轻微偏差),在去年7月份开始就已经改善,但与此同时央行的资产负债表改变过去十多年快速膨胀的态势,持续收缩,这体现出市场主体自发的广义信贷创造能力当然从结构上来看,金融机构加杠杆的速度要比企业和居民部门快,但是趋势上来看,商业银行对金融机构债权同比增速过去一年持续下行,累计下跌约5个百分点,而对企业和居民部门债权同比增速同期累计上行约3.5个百分点不管怎样将,市场自身信用创造能力还是很强劲,并且似乎在朝着良性的循环演变,如果再进一步挖掘实体经济资产负债表流动性,则会发现随着融资能力改善,宏观流动性也在日渐充盈,企业存款余额同比增速从2011年高峰时的接近30%,一路下跌至2015年二季度的3%左右,去年下半年开始加速回升,截至今年1月已经增至14.72% 同样基于法币系统下货币派生机制的逻辑,如果我们将视野变得更宽,把全球主要国家货币供应做个对比则能发现更大的问题 2008年金融危机后,全球货币政策加速分化,最明显的特征就是美欧日等主要发达国家相继推出QE,企图通过大幅超级货币宽松来推动经济增长动能修复而实际的结果是,经济至今仍未见起色,日本反倒是越陷越深 回到法币系统的框架可以这样理解,市场交易主体对于信贷转让的意愿极低,债权人担忧本金偿还的风险,而债务人对加杠杆的回报率同样不放心,结果导致资本形成萎缩,经济总需求迟迟不见改善具体到金融机构资产负债表则更为清晰,就是央行资产负债表飞速膨胀,比如在2012年至今新一轮QE过程中,美联储总资产规模增长了50%,但是私人部门信贷却持续萎靡,M2货币存量增长率从2012年初的高点约10%下降至5%左右,这直接构成了美国CPI维持低位的最强解释因子 发达国家金融机构资产负债表层面几乎都经历了相似的变化,即央行总资产规模爆发式增长,基础货币供应放量,但是全社会广义信贷增速却长期低迷,甚至在央行加大基础货币宽松的同时,市场投出了不信任票,信贷增速逆市下跌央行的本意在于推动广义信贷及私人部门流动性改善,但是市场交易主体缺乏信贷创造意愿,直接阻碍了法币系统的膨胀,央行被陷入尴尬境地 以同样由银行体系主导金融市场的日本和我国做对比从2013年初至今,日本央行基础货币余额从120万亿日元增长至360万亿日元,而我国央行基础货币余额则仅从25万亿元小幅增长至29万亿,并且在过去一年多下降了1万亿元但是与此同时,日本M2增速却呈现剧烈震荡格局,而且2014年日本再次大规模放水的时候,M2快速下降了1个百分点;我国M2增长却持续回升了4个百分点,或许地方债务置换以及证金公司贷款对M2扰动很大,但是如前图1所示,更为准确的广义社会融资规模增速与M2呈现了同样的趋势,只是幅度上没有M2反弹的大由于无法拟合一个日本的广义社会融资数据,直接跨国比对有一些缺陷,但这不影响对金融趋势本质的分析 按照教科书的描述,基础货币投放出来,在货币乘数作用下,经商业银行形成广义货币供应以满足实体经济交易需求,货币乘数扣除掉消耗后最理想化的模式就是存款准备金率的倒数按照制度计算的货币乘数通常是个常数,较为稳定,但缺乏实际意义,有效的处理方法是测算货币供应来倒推货币乘数 日本实行差额准备金率制度,根据商业银行的存款规模大小实施灵活的准备金率制度根据存款结构,测算日本整个商业银行体系的加权存款准备金率接近0.93%,据此推算的货币乘数超过100倍,但实际的货币乘数在2003年以来都在12以下,而且在2010年后,日本加速射出三支箭,央行资产负债表飞速膨胀的年代里,货币乘数从11暴跌到4以下,货币派生能力极度弱化,可见市场交易形成广义信贷的意愿有多差 而我国,准备金举世罕见,目前仍高达17%,这主要与此前数年外汇占款激增导致被动回收存量基础货币有关但是实际意义上的货币乘数已经达到5以上,超过了日本,这在存款准备金率分别为17%、0.93%的强烈反差下实属难得,基本超出了传统货币创造的解释范畴 所以,与教科书截然不同的是,在法币体系下,货币供应更关键的途径在于市场交易需求自发创造的广义信贷,货币乘数实际上只是一个经济和金融系统运行的结果由于经济系统的良好投资机会稀缺,投资回报率下降,企业不会去举债扩大生产和再投资,而收入前景的黯淡也将抑制居民借贷购买商品消费的能力,那么,即使利率极低、基础货币极度膨胀,广义信贷的创造都是难度极大的,这能解释几个实行QE的发达国家消费低迷、企业投资萎缩甚至回购股票的现象,当然缺乏资产形成的经济体,总需求也必定对货币无动于衷 如果市场交易主体拒绝参与广义信贷创造,那么央行资产负债表膨胀的结果更多是一厢情愿市场化的交易主体,必然是理性的回报率预期主导下的方式参与债务投融资和商品、货币交换所以,本质上法币体系下的信用创造的根基在于经济体的回报率,是潜在经济增长率和实际增长率的缺口上下跳动所驱动的广义社会投资回报率 在海外发达经济体信贷创造极度萎靡的同时,我国还存在信用创造的片刻安宁,这同样是极为难得的历史机遇市场交易主体广义信贷创造意愿,是法币体系下央行实现政策意图的最关键一环,可惜主要发达国家央行都已经拆掉了这座铁索桥,这样讲我国央行还面临着最后的一丝欣慰 当然特殊国情里,政府主导信贷和投资的行为可能掩盖了一部分私人部门参与信贷创造的激情,从而造成可视社会信用派生能力的高估,但这并不妨碍市场存在较广泛参与信贷创造主体以及较强创造能力的现实需要担忧的是,能否在这最后的一丝欣慰消散之前,抓住生产函数的有效改善路径,及时改进潜在经济增长率 也因此,没必要将重点放在降准以及扩大央行资产负债表上,而应该去关注市场交易主体参与广义信贷派生的强度最后友情提醒一句,不要拿债务负担压力下的借新还旧融资来解释信贷的增长,因为一方面信贷是新增的概念(已经考虑债务偿还),虽然在复利作用下债务利息累计也会导致新增信贷增加,但在中短期这个因素还难以形成量级;另一方面发达国家无一例外都是债台高筑,甚至比中国还严重,但是其信贷创造却极度萎靡市场交易主体信贷创造意愿使然!当利用好这最后的一丝欣慰,否则长期积累必然是法币系统的崩溃,